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员工持股计划:择善而从

2018-03-17 06:47快讯驿站编辑:admin人气:


投资要点

⊙从公司特征看,目前发布员工持股预案的上市公司在中小板和创业板的占比最高,市值明显偏中小盘,数量最多的前五个行业分别是电子、医药生物、机械设备、计算机及化工,超过80%的公司属于民营企业。

⊙从预案条款特征看,员工薪酬及自筹资金是最主要的资金来源方式,竞价转让是最主要的股票来源,员工认购平均比例为71%,超过80%的持股计划涉及杠杆,平均杠杆倍数为2倍。

⊙在实施员工持股计划后,财务基本面向好的公司比例占优,盈利能力、盈利质量和偿债能力等方面的部分财务指标平均水平显著提升。

⊙在董事会预案阶段,员工持股计划具有较明显的正向事件效应。我们提出了三个选股逻辑:“顺势而为”——选择低估值成长性好的股票“一锤定音”——选择计划力度强的股票“众人拾柴”——选择市场反应正向的股票

【正文】

员工持股计划(Employee Stock Option Plan, ESOP),起源于20世纪50年代的美国,是指上市公司根据员工意愿,通过合法方式使员工获得公司股票并长期持有,股份权益按照约定分配给员工的制度安排。员工持股计划的参加对象为公司员工,包括管理层人员。实施员工持股计划的主要目的是员工成为公司股东后,公司利益与员工利益捆绑起来,从而激发员工的工作热情,促进公司业务发展。

自2014年以来,截至2018年2月底,我国A股市场已有677家上市公司发布了858次关于员工持股计划的董事会预案。本报告将对此事件作深入研究并提出相应的投资策略。

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员工持股计划概述及其统计特征

1.1 员工持股计划的监管要求

2014年6月,证监会发布《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》(下文简称《指导意见》),并提出在上市公司中开展员工持股计划试点。这意味着在我国已关闭11年之久的员工持股计划大门又重新打开。

根据《指导意见》,员工持股计划应具有三项基本原则:依法合作原则、自愿参与原则及风险自担原则。同时,《指导意见》对员工持股计划的参与人员、资金来源、股票来源、持股期限及持股规模等关键问题作出了明确的要求,见表1

1.2 员工持股计划的流程

员工持股计划一般要经过发布董事会预案阶段、股东大会决议阶段、股份锁定阶段和股份解禁阶段共四个阶段:

(1)董事会预案阶段:发布董事会预案,但股东大会尚未通过并公告。

(2)股东大会决议阶段:股东大会通过决议并公告,但员工持股计划尚未实施完毕。

(3)股份锁定阶段:员工持股计划已经实施完毕,但员工持股计划股票尚未解禁。

(4)股份解禁阶段:员工持股计划股票已经解禁。

样本分析结果显示,董事会预案阶段的平均通过时间为34天,中位数为18天,超过一半的员工持股计划于20日内通过该阶段,见图1。股东大会决议阶段的平均通过时间为124天,中位数为94天,超过一半的员工持股计划需要3个月通过该阶段,见图2

在通过率方面,96.20%的员工持股计划在董事会预案发布后可以顺利通过股东大会审议82.85%的员工持股计划在股东大会通过后可以成功实施员工持股计划。

股票锁定阶段的时间长度由股票来源类型决定的。证监会规定,“以非公开发行方式实施员工持股计划的,持股期限不得低于36个月”。2014年7月至今,以非公开发行方式实施的员工持股计划都以监管下限——36个月作为锁定期限。同时,证监会规定,“对于其他方式实施员工持股计划的,持股计划不得低于12个月”。

1.3 员工持股计划的市场规模

自2014年证监会发布《指导意见》以来,截至2018年2月底,共有来自677家企业发布了858项员工持股计划的董事会预案。从年度数据来看,2014年至2018年(截止至2月底)分别为57项、365项、178项、210项和40项。从月度数据来看,2014年至2015年7月,员工持股计划伴随着牛市热度逐步升高,2015年7月一个月内就发布了106项关于员工持股计划的董事会预案。2015年7月之后,员工持股计划预案公布数量逐步下降至每月平均20项左右,见图3

1.4 员工持股计划的上市公司特征

板块来看,发布员工持股计划的公司来源于中小板、主板及创业板的比例分别为39%、33%及 28%。这个比例会随着时间有一定的波动,但有逐步“三分天下”的趋势,2017年上半年和下半年,三个板块的预案数量大体相当,见图4图5

流通市值来看,发布员工持股计划的公司以小盘股居多,流通市值在50亿以下的有363项,占全部案例中的42.7%,流通市值50-100亿元、100-200亿元、200-500亿元、500亿元以上的上市公司分别占据27%、18.8%、9.2%及2.2%,见图6

行业来看,发布员工持股计划的上市公司行业分布比较广泛,截至2018年2月底,全部A股上市公司中有19.4%的公司发布过员工持股计划,覆盖了全部申万一级行业。从行业分布看,员工持股计划预案数最多前五个行业分别是电子、医药生物、机械设备、计算机及化工,这五个行业发布的预案数都超过60项,其余行业发布的员工持股计划则相对较少,详见图7

公司属性来看,在全部预案中,有694项是由民营企业发布,占比达到81.6%;对于其他公司属性,发布的预案数由多到少分别是地方国有企业、公众企业、外资企业、中央国有企业、集体企业及其他企业,详见图8

1.5 员工持股计划的条款扫描

资金来源看,主要分为四种:员工薪酬及自筹资金、股东或实际控制人借款、持股计划奖励金及向第三方融资。这四种方式涉及的预案数分别为:818、180、33和15,员工薪酬及自筹资金是最主要的方式,详见图9。员工持股计划的资金来源大多数是由上述四种类型中一种或多种组合而成,但资金来源包括了“员工薪酬及自筹资金”这一类别的样本占比高达96.2%。

股票来源看,既有单一股票来源,有多种股票来源,主要方式可分为竞价转让、定向受让、认购非公开发行、上市公司回购、股东赠与及认购信托计划等6种。如果以至少包含一种股票来源进行计算,样本占比分别为73.4%、40.8%、22%、2.24%、2%及0.12%,竞价转让是最主要的股票来源,见图10

参与员工占总员工比例看,在10%以下的样本占比为47%,参加比例在10%-20%的样本占比为23%,但也有8%的员工持股计划涉及了该公司一半以上的员工,见图12。平均来看,员工持股计划平均涉及公司员工总数的17.4%

认购比例来看,在有数据的775项预案中,高管认购比例平均为28%,员工认购平均比例为71%。其中普通员工认购比例在75%以上、50%-75%、25%-50%、25%以下的样本占比分别为50%、32%、13%及5%,可见员工持股计划的“大半壁江山”都由普通员工所占据,见图13

预案发布次数来看,自2014年7月以来,共有677家上市公司发布过员工持股计划预案,其中,不少公司发布次数不止一次,具体见图14。目前,发布次数最多的是欧菲光(002456.SZ),该公司先后发布7次关于员工持股计划预案。

杠杆来看,有85.06%的员工持股计划涉及杠杆,平均杠杆倍数为2倍

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实施员工持股计划前后财务基本面的变化

公司实施员工持股计划,其主要目的是将员工利益和公司利益捆绑起来,激励员工为提升公司业绩加倍努力。下面我们将从每股指标盈利能力收益质量偿债能力成长能力等五个方面来探讨公司实施员工持股计划前后财务基本面的变化。

为尽量保持样本容量的稳定和可比性,我们选取在2016年12月31日前成功实施并锁定股份的员工持股计划,并剔除在锁定期开始后一年内出现兼并收购或资产重组事件的样本,最终样本数量为350项。我们比较的是锁定期之前最近的报表和该报表对应的一年后报表。例如,海普瑞(002399.SZ)于2014年9月23日股票锁定,我们比较的是2014年中报和2015年中报的财务数据。为了能够更好得比较财务数据并能体现最新的财务状况,对利润表数据使用TTM数据(报表报告日前连续十二个月的数据)。

为了分析实施员工持股计划前后财务指标的平均水平是否有显著变化,我们采用配对t检验:

原假设:实施员工持股计划前后财务指标的平均水平没有显著变化

备择假设:实施员工持股计划前后财务指标的平均水平有显著变化

其中t为检验统计量,d为员工持股计划实施前后财务指标的变化,n为样本总数。如果t值足够大并成功拒绝原假设,可以判定实施员工持股计划前后财务指标的平均水平有显著变化。

为了分析在员工持股计划实施前后一项财务指标的上升比例和下降比例是否显著不同,引用非参数符号检验。

原假设:实施员工持股计划后,财务指标正负向变动的上市公司数基本相同

备择假设:实施员工持股计划后,财务指标正负向变动的上市公司数显著不同

其中z为检验统计量,S为实施员工持股计划后某一变动方向的样本数,n为总样本数。如果z值足够大并成功拒绝原假设,可以判定这个财务指标向好或者向坏可能是样本中的主流。检验结果见表3

根据上述结果,可以得出以下具有统计学上显著性的结论:

1. 盈利能力、成长能力、盈利质量、每股收益指标、偿债能力等方面,在实施员工持股计划前后,财务基本面向好的公司占优;

2. 在实施员工持股计划前后,上市公司的盈利能力、盈利质量和偿债能力等方面的部分财务指标的平均水平会显著提升。

由此可见,员工持股计划对于公司的基本面总体来说是利好的,盈利能力、成长能力、盈利质量、每股收益、偿债能力等方面都有所改善,为公司股价的提升奠定了坚实的基础。

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择善而从:基于预案日事件效应的投资策略

预案日是上市公司首次披露员工持股预案的重要时间节点。如果前期的市场预期不强烈或者方案力度较大,预案公布后往往会较明显的事件效应。本部分我们将分析其中存在的投资机会。

3.1 事件效应的总体分析

如前所述,员工持股计划的股票来源分为竞价转让、定向受让、认购非公开发行、上市公司回购、股东赠与及认购信托计划等五种。我们将员工持股计划分成“二级市场型”(股票来源不含“认购非公开发行”类型)和“非公开发行型”(股票来源包含“认购非公开发行”类型)两类。

我们以董事会预案公告日为事件日,对于“二级市场型”和“非公开发行型”两类员工持股计划,分别统计样本在预案日至预案日180个交易日后([T, T 180])之间的平均绝对收益和平均超额收益(比较基准为所处申万一级行业指数)。

图15图16可知,二级市场型的平均绝对收益大致呈S型上升。在[T, T 45]区间内,收益率基本围绕1%上下波动;进入[T 45, T 163]区间,收益率不断上升;在T 163日,绝对收益达到16.99%;但之后,绝对收益就开始下降。相对而言,二级市场型的平均超额收益在董事会预案公告日后呈稳步提升趋势,至T 180日时平均累积收益达到约9.80%。

对于非公开发行型员工持股计划,预案公告日后短期内具有显著的绝对收益和超额收益。预案公告日20个交易日内,超额收益和绝对收益分别达到约12%及14%。但在20个交易日后,绝对收益和超额收益开始长达30日的大幅衰减,之后虽有小幅波动,但收益窗口不明显,见图17图18

因此,在投资二级市场型员工持股计划的投资窗口应为董事会预案公告日后的160个交易日,而投资非公开发行型员工持股计划的投资窗口应为董事会预案公告日后的20个交易日。

3.2 投资标的再筛选

一般情况下,投资所有发布员工持股计划的股票是不现实的。为了获得更高的收益,我们需要从多个不同维度对股票进行筛选。经过研究,我们提出以下3种投资策略。

3.2.1 顺势而为——选择估值低、成长性好的上市公司

上市公司实施员工持股计划的目的,是使得员工成为公司“真正的主人”,激励员工工作热情,提升公司绩效,实现上市公司的良性向上发展。但是,对于处于不同发展阶段的企业,员工持股计划的效果可能存在差异。已经处于成熟期及之后的上市公司,收入和盈利已经不会有很大的增长空间,市场整体规模已经趋于稳定。因此,实施员工持股计划只是能提升公司的“主观能动性”,而并不能突破市场整体规模这一“天花板”。但是,对于估值低、成长性好的上市公司,所处的市场规模也在不断的扩大,充满着机会和希望,上市公司可以通过实施员工持股计划为公司快速发展提供助推力。

我们用相对市盈率(上市公司市盈率与所处行业的平均市盈率的比值)来衡量上市公司的估值是否被低估、用最近一期财务报表的净利润增长率(ttm)来衡量上市公司的成长性。相对市盈率越低说明上市公司越被低估,净利润增长率越高说明成长能力更强。对于二级市场型和非公开发行型的员工持股计划,我们分别统计了上市公司在发布员工持股计划预案后60天内的投资收益,统计结果如图19图20

从估值角度来看,二级市场型员工持股计划在相对PE0时表现较好,平均收益高达26.71%,非公开发行型员工持股计划在市盈率低于所处行业平均水平时表现较好。从成长性来看,无论是二级市场型还是非公开发行型,净利润增长率超过1倍的和由盈转亏的上市公司发布的员工持股计划收益率较高。总体来看,和我们提出的逻辑整体吻合。因此,我们提出“顺势而为”策略

1. 二级市场型:从估值角度来看,要关注市盈率小于0、市盈率低于所处行业平均水平的上市公司发布的员工持股计划;从成长性角度来看,要关注净利润增长率增长1倍以上以及由亏转盈的上市公司发布的员工持股计划。

2. 非公开发行型:从估值角度来看,要关注市盈率低于所处行业平均水平的上市公司发布的员工持股计划;从成长性角度来看,要关注由亏转盈的上市公司发布的员工持股计划。

3.2.2 一锤定音——选择实施力度大的员工持股计划

员工持股计划的实施力度是存在差异的,其市场反应也不尽相同。我们用高管占股比例占总股本比例以及上市公司的流通市值这三个指标来衡量计划的实施力度。

如果一项员工持股计划占总股本比例过小,好似隔靴搔痒,只是星星之火而不可燎原。反之,如果占总股本比例较大,这一项员工持股计划则会起到举足轻重的作用,牵一发而动全身。此外,如果一项员工持股计划高管占股比例越少,普通员工占股比例越多,那么所惠及的员工就越多、更多的员工会因为成为公司的股东而受到激励,计划实施的效果越好。当然,如果上市公司的流通市值这一基本盘过大,“力量再足”的员工持股计划也只是螳臂当车。

同样,对于二级市场型和非公开发行型的员工持股计划,我们分别统计了上市公司在发布员工持股计划预案日后60天内的投资收益,统计结果如图21图22、图23

我们可以看出:从员工持股计划涉及股本占总股本的比例来看,对于两种类型的持股计划,占总股本越高,投资收益越高;从高管持股比例来看,二级市场型员工持股计划的投资收益与高管持股比例的关系并不明显,非公开发行型员工持股计划的投资收益随着高管持股比例的升高而降低;从市值来看,随着流通市值的减少,二级市场型和非公开发行型的投资收益都会大幅增加。流通市值50亿元以下的上市公司发行的员工持股计划,二级市场型和非公开发行型分别达到了17.63%及23.03%。基于此,我们提出“一锤定音”策略:

1. 对于二级市场型,要选择流通市值小的上市公司;

2. 对于非公开发行型,要选择流通市值小计划实施占股本比例高高管持股比例低的上市公司。

3.2.3 众人拾柴——选择市场反应积极的员工持股计划

员工持股计划是否能作为一个具有投资价值的事件,关键在于其市场反应。如果市场对于事件的反应积极,那么后续的超额收益才能有所指望。反之,市场反应冷淡甚至消极,则员工持股计划不能成为好的投资事件。在预案公告日的股价变动可以直观反应市场对于员工持股计划的态度。我们统计了二级市场型和非公开发行型的员工持股计划于发布预案日后第一个非涨停日或跌停日到预案日后第六十个交易日([T后第一个非停牌日,T 60])的累计收益,见图24

我们可以发现,如果首日涨停,那么二级市场型及非公开发行型之后的投资收益则会非常高,分别达到23.02%及22.35%;反之,如果当日股价下跌,后续的投资收益也表现得十分不好。这与我们的投资逻辑完全吻合。因此,我们提出“众人拾柴”策略积极关注董事会预案日股价涨停的员工持股计划,积极规避董事会预案日股价跌停的员工持股计划

如前所述,部分公司会实施多次员工持股计划。从市场来看,由于上市公司已经实施过员工持股计划,股价已经包含了市场对实施员工持股计划的态度。当再次公布预案时,市场反应可能比第一次更为平缓。为了验证这个猜想,我们统计了两种类型的员工持股计划与董事会预案日的[T, T 60]投资区间内的投资收益,见图25。结果发现:非第一次发行的二级市场型员工持股计划明显比其他类型的员工持股计划的投资收益低,仅为1.34%,符合我们猜想。非公开发行型的多次实施员工持股计划样本数很少,因此不具有参考意义。因此,我们建议:尽量规避非首次实施的二级市场型员工持股计划。

图26总结了关于员工持股计划预案日的投资逻辑及投资建议。

4

总结

本报告首先从公司特征、预案条款等维度对员工持股事件进行了深入分析,并探讨了计划实施前后公司基本面的变化,最后根据预案日事件效应和锁定期破发现象设计投资策略,主要结论如下:

1、从公司特征看,目前发布员工持股预案的上市公司在中小板和创业板的占比最高,市值明显偏中小盘,数量最多的前五个行业分别是电子、医药生物、机械设备、计算机及化工,超过80%的公司属于民营企业。

2、从预案条款特征看,员工薪酬及自筹资金是最主要的资金来源方式,竞价转让是最主要的股票来源,员工认购平均比例为71%,超过80%的持股计划涉及杠杆,平均杠杆倍数为2倍。

3、在实施员工持股计划后,财务基本面向好的公司比例占优,盈利能力、盈利质量和偿债能力等方面的部分财务指标平均水平显著提升。

4、在董事会预案阶段,员工持股计划具有较明显的正向事件效应。我们提出了三个选股逻辑:“顺势而为”——选择低估值成长性好的股票“一锤定音”——选择计划力度强的股票“众人拾柴”——选择市场反应正向的股票

风险提示:模型结论是基于合理假设前提下结合历史数据推导得出,在市场环境转变时模型存在失效的风险

证券研究报告:《事件驱动策略系列报告——员工持股计划:择善而从、先破后立》

对外发布时间:2018年3月3日

任瞳 SAC执业证书编号:S0190511080001

麦元勋 SAC职业证书编号:S0190514030001

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